Firmě, která vlastní bitcoin za 60 miliard dolarů, dochází hotovost

Akcie Strategy klesly za rok o skoro 70 % a teď se prodávají levněji, než kolik mají v bitcoinu na účtu. Co se vlastně pokazilo na Saylorově slavném modelu?

Ještě před rokem patřila Strategy $MSTR mezi nejoblíbenější sázky na bitcoin na celém akciovém trhu. Investoři za ni byli ochotni platit i čtyřnásobek hodnoty bitcoinu, který firma drží. Dnes je situace přesně opačná - akcie se obchoduje kolem 112 dolarů, tedy zhruba o 18 % levněji, než kolik činí hodnota bitcoinu připadající na jednu akcii, jak vyplývá z analýzy aktuálního mNAV diskontu.

Za posledních dvanáct měsíců akcie ztratila téměř 70 % hodnoty. Trh dnes Strategy odměňuje skepsí tam, kde ještě nedávno odměňoval odvahu.

Stroj, který fungoval jen jedním směrem

Celý byznys model Michaela Saylora stál na jednoduché matematice: firma vydávala nové akcie za cenu vyšší, než byla hodnota bitcoinu, který za ně koupila. Tím rostl podíl bitcoinu na akcii a investoři byli ochotni platit ještě víc.

Jenže ten mechanismus funguje výhradně nad hranicí takzvaného mNAV - poměru tržní hodnoty firmy k hodnotě jejích bitcoinových rezerv. Pod touto hranicí se logika obrací: každá nově vydaná akcie naopak ředí stávající akcionáře, protože firma získává za akcii méně bitcoinu, než kolik už na ni připadá. Strategy je dnes právě v této nepříjemné zóně - podle analýzy Investor's Business Daily se obchoduje zhruba 17 % pod úrovní, na které by mohla bitcoin nakupovat bez ředění akcionářů.

Firma přitom drží přes 843 tisíc bitcoinů - víc než kterákoliv jiná veřejně obchodovaná společnost na světě.

Prolomené tabu: první prodej bitcoinu od roku 2022

Saylor roky opakoval mantru "nikdy neprodáme". V červnu se to změnilo - Strategy oznámila prodej 32 bitcoinů za přibližně 2,5 milionu dolarů, jak potvrzuje filing 8-K zveřejněný na CoinDesku. Částka je v kontextu celkových rezerv zanedbatelná, ale symbolický význam byl obrovský.

Důvodem byla potřeba financovat dividendy na preferenční akcii STRC, kterou Strategy vydala jako vysoce úročený nástroj s cílem udržet hodnotu kolem 100 dolarů. Ta ale od svého vrcholu citelně klesla a v polovině června se propadla na nové dno kolem 82,50 dolaru, než se den uzavřel těsně pod 89 dolary.

"Naším cílem je udělat z STRC nejlepší úvěrový nástroj na světě,"

Napsal Saylor na síti X krátce po oznámení prodeje.

Zastavený kolotoč

Nejdůležitější zprávou posledních dnů ale není samotný prodej bitcoinu - je to to, co následovalo. Strategy pozastavila program průběžného vydávání akcií STRC, kterým dosud financovala nákupy bitcoinu, protože cena cenného papíru klesla hluboko pod paritu. Pokud se STRC obchoduje pod 100 dolary, vydávání nových kusů by firmu stálo víc, než kolik by získala - takže se mechanismus jednoduše vypnul.

Hotovostní rezervy firmy mezitím klesly z 2,25 miliardy dolarů na začátku roku na přibližně 900 milionů, zatímco celkové roční dividendové závazky napříč pěti sériemi preferenčních akcií se pohybují mezi 750 a 800 miliony dolarů. Strategy si zároveň nedávno koupila zpět část svých konvertibilních dluhopisů splatných v roce 2029 za 1,5 miliardy dolarů - krok, který napětí v likviditě spíš podtrhuje, než řeší.

Analytici zůstávají rozpolcení

Navzdory propadu cena akcie i preferenčních cenných papírů zůstává minimálně jeden velký hráč na Wall Street nakloněn pozitivně. TD Cowen v polovině června potvrdil doporučení Buy s cílovou cenou 400 dolarů - tedy více než trojnásobek aktuální ceny.

"Strategy se proměňuje z pákového proxy na bitcoin v platformu kapitálových trhů postavenou na bitcoinu."

Uvedl analytik Lance Vitanza s tím, že firma se v nadcházejícím období pravděpodobně zaměří spíš na stabilizaci rezerv a podporu preferenčních akcií než na další nákupy bitcoinu.

Saylor sám dlouhodobě tvrdí, že model je udržitelný i v konzervativním scénáři - podle jeho výpočtů stačí, aby bitcoin rostl zhruba o 2,3 % ročně, aby stávající rezervy pokryly dividendové závazky STRC bez nutnosti prodávat další bitcoin nebo ředit akcionáře emisí kmenových akcií.

Co dál s firmou, která se stala sázkou na sázku

Strategy dnes není jen držitel bitcoinu - je to firma s vrstvenou kapitálovou strukturou, kde nad kmenovými akcionáři stojí v pořadí výplat hned několik typů preferenčních cenných papírů (STRC, STRF, STRK, STRD a STRE) i dluhopisy. To znamená, že hodnota bitcoinu připadající na běžnou akcii $MSTR je ve skutečnosti nižší, než kolik by naznačoval prostý přepočet rezerv na akcii, protože preferenční akcionáři a věřitelé mají při výplatách přednost.

Akcie tak dnes není čistě sázkou na bitcoin - je to sázka na to, zda Strategy dokáže udržet v rovnováze rostoucí dividendové závazky, klesající hotovostní rezervy a citlivost celé struktury na cenu bitcoinu samotného. Trh evidentně momentálně věří víc druhému scénáři. Otázkou zůstává, jak dlouho.