Jak ocenit akcii: násobky a diskontované cash flow v praxi

Oceňování odpovídá na jednu otázku ve dvou směrech: jakou má tato firma hodnotu a jakou hodnotu předpokládá současná cena. Investoři, kteří ho přeskočí, kupují dobré firmy za ceny, které už obsahují dalších deset let dobrých zpráv. Investoři, kteří to přeženou, staví tabulky na čtyři desetinná místa ze vstupů, které odhadli. Tento průvodce jde střední cestou na vzorové firmě z kontrolního seznamu a z průvodce o výkazech, Example Co, jejíž akcie se obchodují za 30. Probere dvě rodiny metod - násobky a diskontované cash flow - ukáže, jak moc každý předpoklad pohne odpovědí, a končí jediným návykem, který dělá jakýkoli odhad použitelným: neplatit za něj v plné výši.

Začněte od toho, co cena už říká

Než cokoli odhadnete, zapište si fakta, která nastavil trh. Cena akcie krát počet akcií je tržní hodnota vlastního kapitálu. Přičtěte čistý dluh a máte hodnotu podniku, cenu celého byznysu včetně toho, co dluží věřitelům. Každý násobek a každý model se měří proti těmto dvěma číslům.

Z průvodce o výkazech má Example Co čistý zisk 100, EBITDA 200 a volné cash flow 80 a z kontrolního seznamu zvyšuje tržby zhruba o 8 % ročně s rostoucími maržemi. To jsou vstupy. Otázka zní, jestli je 1 500 za vlastní kapitál za ně hodně, nebo málo.

Násobky: co každý měří a kdy sedí

Násobek dělí cenu něčím, co firma produkuje. Je rychlý, je srovnatelný a má smysl jen vedle stejného násobku u stejné firmy v jiných letech a u podobných firem dnes. Čtyři pokryjí většinu situací.

Dvě poznámky k jejich čtení. P/E obrácené vzhůru nohama je ziskový výnos - 1 děleno 15 je 6,7 % - který ho staví na stejnou úroveň jako výnos dluhopisu nebo výnos volného cash flow. A EV/EBITDA je násobek pro srovnání firem s různým dluhem: dva byznysy se stejným P/E mohou mít velmi odlišnou hodnotu podniku, jakmile se započítají jejich půjčky.

Relativní oceňování: firma proti sobě a proti konkurentům

Násobek sám o sobě je číslo. Dvě srovnání z něj udělají úsudek. První je vlastní historie firmy: Example Co s P/E 15 po pětiletém průměru 18 se obchoduje s diskontem proti své minulosti a otázka zní, jestli se něco změnilo, co ho ospravedlňuje. Druhé jsou konkurenti: firmy s podobným růstem, maržemi a rizikem. Ne sektorový průměr - rychle rostoucí firma s vysokými maržemi zaslouží vyšší násobek než pomalá firma ve stejném odvětví.

Konkurent B je poctivé srovnání: podobný růst a marže, P/E 19 proti 15 u Example Co. Konkurent A roste rychleji s lepšími maržemi a svých 22 si zaslouží. Konkurent C skoro neroste a obchoduje se za 14, kam by Example Co patřila jen tehdy, kdyby se její růst měl zastavit. Proti správnému konkurentovi i proti vlastní historii vypadá Example Co zhruba o 20 % levněji, než napovídají její fundamenty. Relativní oceňování neumí říct, jestli není drahá celá skupina. To je práce druhé rodiny metod.

Vnitřní hodnota: diskontování hotovosti, kterou byznys vyprodukuje

Firma má hodnotu hotovosti, kterou za svůj život předá vlastníkům, počítanou v dnešních penězích. To je myšlenka za modelem diskontovaného cash flow. Peníze přijaté příští rok mají menší hodnotu než peníze přijaté dnes, a to o diskontní sazbu, která odráží, co byste mohli vydělat jinde při podobném riziku, takže se volné cash flow každého budoucího roku odpovídajícím způsobem sníží a snížené částky se sečtou.

Nikdo neumí předpovědět cash flow na třicet let, takže model předpoví několik let výslovně a pak předpokládá, že byznys roste mírným stálým tempem navždy. Tento poslední kus je terminální hodnota, spočítaná jako cash flow posledního roku zvýšené o jeden rok a vydělené diskontní sazbou minus dlouhodobé tempo růstu. Všechno pohánějí tři předpoklady: jak rychle roste volné cash flow ve výslovných letech, na čem se poté ustálí a diskontní sazba.

Model přistál skoro přesně na tržní ceně 30. To není náhoda příkladu. Je to nejužitečnější způsob, jak DCF číst. Puštěný pozpátku říká: při ceně 30 trh předpokládá, že Example Co zvyšuje cash flow zhruba o 8 % ročně po pět let, ustálí se na 3 % a zaslouží si diskontní sazbu 9 %. Vaším úkolem není vyrobit jiné číslo. Je jím rozhodnout, jestli jsou ty tři předpoklady příliš optimistické, příliš pesimistické, nebo zhruba správné.

Jak moc na předpokladech záleží

Tabulka níže pouští stejný model znovu s růstem 5 %, 8 % a 11 % ve výslovných letech a s diskontními sazbami 8 %, 9 % a 10 %. Všechno ostatní zůstává stejné.

V této tabulce sedí dvě poučení. Posun diskontní sazby o jeden bod změní hodnotu o 15 až 20 %, víc než změna růstu o tři body, takže sazba, kterou zvolíte, je nejdůležitější číslo modelu a zároveň to, o kterém se lidé hádají nejméně. A rozpětí rozumných odpovědí sahá zhruba od 22 do 42 u akcie, která se obchoduje za 30: ocenění je rozpětí a kdokoli vám dá jediné číslo, schoval předpoklady, které ho vyrobily.

Bezpečnostní polštář: co dělá odhad použitelným

Pokud pečlivý odhad umístí Example Co někam mezi 26 a 34 se středem na 30, nákup za 30 znamená zaplatit plnou odhadovanou hodnotu a spoléhat na to, že předpoklady sedí. Bezpečnostní polštář je sleva, kterou vyžadujete mezi odhadem a cenou, než jednáte - rezerva pro případ, že jsou předpoklady špatně, což některé z nich vždy jsou. Dlouhodobí investoři běžně hledají cenu 20 až 30 % pod svým středním odhadem u stabilního byznysu a víc u rizikovějšího. U Example Co by to znamenalo cenu kolem dvaceti dvou, ne 30: podle tohoto měřítka jsou akcie oceněné férově a prozatím patří na watchlist.

Takhle se čte i Bulios Fair Price. Odhaduje hodnotu několika metodami najednou - násobky proti konkurentům a historii, diskontované cash flow a další - a ukazuje, kde cena leží vůči tomuto odhadu, a valuační známku napříč celým univerzem. Je to referenční bod pro rozestup. Bezpečnostní polštář, který vyžadujete, a úsudek o předpokladech za odhadem zůstávají na vás.

Chyby, které vyrábějí sebejistá špatná čísla

• Přesnost na odhadnutých vstupech. Hodnota 31,47 postavená na růstu, který jste odhadli na celá procenta, je 30 plus minus pět. Uvádějte rozpětí.
• Terminální růst nad tempem ekonomiky. Byznys nemůže navždy růst rychleji než všechno kolem něj. Strop pro věčné tempo jsou 2 až 3 %, ať firma v posledním roce udělala cokoli.
• Vrcholový zisk u cyklické firmy. P/E 8 na vrcholu cyklu je často P/E 25 na jeho dně. Zprůměrujte zisk přes cyklus nebo pro srovnání použijte EV/Tržby.
• Ignorování počtu akcií. Opce a akciové odměny přidávají akcie každý rok a firma, která ročně vydá o 3 % akcií víc, předává 3 % vaší hodnoty zaměstnancům. Používejte zředěný počet a sledujte jeho trend.
• Srovnávání napříč sektory. Softwarová firma s P/E 30 a energetická společnost s 12 nejsou špatné ocenění, ale jiný růst, marže a kapitálové potřeby.
• Ukotvení na ceně. Postavit model tak, aby dospěl k současné ceně, je snadné a k ničemu. Nejdřív nastavte předpoklady podle byznysu a nechte číslo padnout tam, kam padne.

Ocenění na jedné stránce

Kam dál

Tento průvodce je praxe a trať Analýza akcií drží teorii za každým krokem. Druhá úroveň probírá násobky do hloubky - EV/EBITDA, PEG, kvalitu zisku, na kterém stojí - a třetí prochází diskontované cash flow, náklady kapitálu a obrácený DCF tak, jak je zkouší test Expert Analyst. Bulios Certification na konci tratě je doklad, že firmu umíte ocenit, ne jen citovat číslo.